发布时间：2023-11-06 来源：网络
鼎龙股份创立于 2000 年，2010 年创业板上市，是国内打印耗材及 CMP 材料龙头，目前重点聚焦于半导体材料领域的 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块业务。
公司在深耕原有打印复印通用耗材业务的同时，重点聚焦半导体创新材料领域业务，包含半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。
CMP 制程工艺材料包括 CMP 抛光垫、抛光液以及清洗液；半导体显示材料包括 OLED 柔性显示面板基材 YPI、OLED 显示用光刻胶 PSPI、面板封装材料 INK；先进封装材料包括临时键合胶、封装光刻胶（PSPI）以及底部填充剂（Underfill）产品；打印复印通用耗材业务公司全产业链布局，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动。
据公司 2022 年三季报公告，朱双全持有公司 14.7%股权，朱顺全持有公司 14.58%股权，二人系兄弟关系，合计持股 29.28%，为该公司的共同控制人。
CMP 抛光垫业务主要由鼎汇微电子运营，鼎泽新材料的主营产品为 CMP 抛光液和清洗液，柔显科技主要负责经营柔性显示材料业务，旗捷科技的主营业务为打印机耗材芯片设计研发。
公司营业收入由 2017 年的 17 亿元增加为 2021 年的 23.56 亿元，CAGR 约 8.5%，其中 2020 年营业收入显著上升的主要原因是合并报表范围增加北海绩迅、珠海天硌收入，如剔除合并报表范围因素的影响以及本部 CCA及染料产品停产等因素影响，营业收入同比增长 19.66%。
2021年公司实现营业收入 23.56 亿元，同比增长 29.67%，主要系公司 CMP 抛光垫业务较 2020年大幅增长，以及打印复印通用耗材业务的稳步增长；2022Q1-Q3 公司营业收入稳定增长，主要原因是 CMP 抛光垫业务营收同比显著增长。
2020年公司归母净利润为负，主要受计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加影响；2021 年公司归母净利润大幅增长的主要原因是 CMP 抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加；2022Q1-Q3 公司归母净利润同比增长 95.74%，主要系 CMP 抛光垫业务的利润大幅增长，叠加耗材板块产品毛利提升和汇率变动影响。
从产品来看，公司主营业务收入中半导体材料占比由 2018 年的不到 1%提高到 2022H1 的 19.32%。从地域来看，2021 年国外收入占比为 59.47%，销售产品主要为耗材终端成品。
公司毛利率一直维持在30%以上，近两年毛利率稳步提升，主要是因为公司抛光垫业务营收大幅增长并且抛光垫毛利率较高。
2020年公司净利率为负，主要受计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加影响。
2022年前三季度公司净利率达到 17.6%，相比 2021 年提升 7.2pcts，主要原因一是 CMP 抛光垫业务的利润大幅增长，二是耗材板块整体盈利能力提升。2021 年管理费用率提升主要系股权激励计划影响。
公司重视技术平台建设。二十多年来利用自身人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造七大技术平台：有机合成技术平台、无机非金属材料技术平台、高分子合成技术平台、物理化学技术平台、金刚石工具加工技术平台雷泽体育、工程装备设计技术平台、材料应用评价技术平台。
技术平台将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，构建先进的评价检测体系，解决新产品工程化的设备问题，加快了公司新产品的开发速度和应用进程。
公司坚持材料技术创新与人才团队培养同步，已建立稳定的核心技术人才团队，培养并储备 了一批既懂材料又懂应用的专业人才团队。
公司也在积极扩充技术人才团队，近三年研发人员的数量及占比逐年增长，现已占公司总人数的 25%以上。公司拥有高效的“老带新”成长环境、完善的人才培养机制和专业化的研发平台。
2021 年公司研发支出达到 2.84 亿，同比增长超过 50%。上海新阳主营业务为电镀液及清洗液，安集科技主营业务为抛光液，与公司存在一定竞争关系，公司的研发支出水平在行业中处于上游。
其中：CMP 抛光垫产品持续稳步增长，销量和市场占有率进一步提升，国内市场进口替代国产供应商的领先优势进一步巩固；CMP 抛光液产品开发验证全面推进，重点产品进入订单采购阶段；CMP 铜制程清洗液产品开启规模化销售，其他制程清洗液产品持续推进客户端验证；半导体先进封装材料研发进度符合公司预期，上游原材料配套开发与产业化建设同步进行；柔性显示基材 YPI 产品销售持续增长，PSPI、INK 项目市场客户端相关工作有序推进。
同时，在打印复印通用耗材业务上，公司持续开展降本增效、费用控制、应收存货管理等重点工作，加强耗材板块的专利研发力量，强化全产业链竞争力。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有已获得授权的专利 740 项，其中拥有外观设计专利 69 项、实用新型专利 420 项、发明专利 251 项，拥有软件著作权与集成电路布图设计 103 项。
另外，公司在 2022 年上半年完成了 TFE-INK 的中国专利不侵权报告、CMP 抛光垫的中国专利不侵权报告，并同步开展 YPI、PSPI、TFE-INK 的海外专利不侵权报告的编写，为公司相关新材料产品的市场推广做好专利预警工作，排除专利风险，并为后续的客户导入打下基础。
在打印复印通用耗材产品的专利布局方面，公司部分硒鼓产品成功在美国海关备案，墨盒业务子公司北海绩迅通过了知识产权管理体系认证，进一步加强了公司耗材板块专利实力。
化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing）指利用化学腐蚀与机械力的共同作用对硅晶片或者其他衬底进行抛光的一种表面平坦化处理的方法。随着芯片尺寸不断减小，其面型精度要求也越来越高，CMP 是目前可以提供全局平面化的技术。
工作原理是首先让研磨液填充在研磨垫的空隙中，圆片在研磨头带动下高速旋转，与研磨垫和研磨液中的研磨颗粒发生作用，同时需要控制研磨头下压力等其他参数，含有氧化剂、络合剂的抛光液先与样品表面产生化学反应，生成一层较软的钝化层，再通过磨粒与抛光垫对钝化层进行机械去除。
CMP 在集成电路产业链中硅片制造、前道、后道均有应用。在此过程中，CMP 是芯片制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，在硅片制造、集成电路制造、封装等三大领域均有 CMP 设备应用场景。
由于目前的集成电路元件普遍采用多层立体布线，集成电路制造的前道工艺环节要进行多次循环。如果将芯片制造过程比作建造高层楼房，每搭建一层楼都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性。
CMP是在芯片制造制程和工艺演进到一定程度、摩尔定律因没有合适的抛光工艺无法继续推进之时才诞生的一项新技术。
自从 1988 年 IBM 公司将 CMP 技术应用，集成电路制造工艺就逐渐对 CMP 技术产生了越来越强烈的依赖，主要是由于器件特征尺寸（CD）微细化，以及技术升级引入的多层布线和一些新型材料的出现。
具体包括 Oxide（氧化物），SiN（氮化硅），Poly（多晶硅），Cu（铜），Al（铝）等 CMP 制程。CMP 制程的性能评价指标主要有抛光速率、抛光均匀性、平坦度和表面缺陷，影响因素主要包括抛光设备、抛光工艺参数、抛光液和抛光垫等。
据 SEMI 统计，抛光液、抛光垫分别占抛光材料成本的 49%、33%，其他抛光材料还包括钻石碟、清洗液等。抛光材料占晶圆制造材料市场 7.1%。
据 TECHCET 统计及预测，2021 年 CMP 耗材市场规模达到 30 亿美元，增速达 13%，预计 2022 年市场规模将进一步增长 9%至 33 亿美元。
国内市场方面，据华经产业研究院统计，中国 CMP 抛光材料市场规模由 2015 年的 22.47 亿元增长至 2021 年的 41.97 亿元，CAGR 达 11%。
抛光垫是一种具有一定弹性且疏松多孔的材料，一般由含有填充材料的聚氨酯构成。抛光垫根据沟槽结构形式不同分为四个类别，每种结构的应用领域各有不同。
在 CMP 过程中，抛光垫起到了储存抛光液、输送抛光液、排出废物、传递加工载荷、保证抛光过程平稳进行等作用。
抛光垫的力学性能，如材质硬度、弹性模量等都起到重要作用，同时，其表面特征，如微孔形状、孔隙率、沟槽形状等，可通过影响抛光液流动和分布，来影响抛光效率和平坦性指标。
而由于在 CMP 抛光中发挥的作用和原理不同，抛光垫更多是机械摩擦作用，同时承载抛光液以便化学反应发生，因此相对起化学反应作用的抛光液品类要较少，产品的通用性相对更强。
抛光垫上游主要为聚氨酯、无纺布、抛光垫沟槽加工机等，抛光垫厂商位于产业链中游，通常外购聚氨酯弹性体原材料。
抛光垫企业通常外购聚氨酯弹性体，再经过贴胶、雕槽、切片等工艺制成抛光垫，提供给下游晶圆厂验证，验证通过后逐步实现批量供货。
据华经产业研究院数据显示，我国抛光垫市场规模也在持续增长，2021 年达到 13.85 亿元，同比上升 15.9%。
目前国内不同品牌、不同类型抛光垫产品价格存在较大的差异，行业供应商会根据不同型号、不同制程、不同市场区域以及不同销量等多因素来区别定价。
近年来我国抛光垫市场销售均价持续下降，2015 年我国抛光垫平均价格为 2050 元/片，2021 年下滑至 1844 元/片。抛光垫市场国外厂商寡头垄断，2019 年 CR4 达 81%，国产替代空间大。
据前瞻产业研究院数据，2019 年美国陶氏杜邦公司占据了抛光片市场 79%的份额，其他公司包括美国 Cabot、日本 Fujibo、美国 TWI 公司等。
陶氏杜邦（收购罗门哈斯相关业务）最早推出的抛光垫产品 IC1000 已经成为了行业的测试标准，未来逐步向缺陷率更低、平坦度更高、使用寿命更长的目标靠拢。
根据应用的不同工艺环节，可以将抛光液分为硅/多晶硅抛光液，浅槽隔离（STI）抛光液，金属栅极抛光液，介电材料（二氧化硅、氮化硅）抛光液，钨抛光液，铜及铜阻挡层抛光液，以及用于三维集成的硅通孔（TSV）和混合键合抛光液等。其主要原料包括纳米磨料、各种添加剂和超纯水。
其中，抛光液主要成分有纳米磨料、氧化剂、表面活性剂、pH 调节剂等，核心技术在于配方和混配工艺。
纳米磨料起机械磨削的作用，是决定抛光液性能的关键原料，其种类、形貌、大小、粒度分布情况都能影响抛光性能，约占抛光液价值的三分之一。常见的研磨粒主要包括 SiO2、Al2O3、CeO2 等，目前主要市场被 Cabot 和 Fujifilm 等垄断。
磨粒的制备难度在于粒子大小/形貌的精准控制、大小的一致性以及纯度和稳定的保证，目前主要通过水热法、溶胶凝胶法等制备。
根据 TECHCET，2021 年全球抛光液市场规模为 18.9 亿美元，同比增长 13%，预计未来五年 CAGR 达 6%。据华经产业研究院估计，2021 年国内抛光液市场约为 17.72 亿元。
国内 CMP 抛光材料产业起步慢，企业数量少，规模较小，仅有少数企业能实现量产。在市占率方面与国外厂商也有相当的差距，据前瞻产业研究院统计，2019年抛光液市场上美国Cabot公司的市场占有率达33%，CR4 达 65%，均为国外厂商，国产替代空间大。
（1）CMP 材料国产化率低，地缘背景下，国产替代需求紧迫，政府及下游积极支持“半导体和集成电路”产业，CMP 材料国产替代空间广阔。
2019 年 12 月，据工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)》显示，在集成电路应用领域，抛光液和抛光垫均有入选。随着国家相关政策的陆续出台，国内企业在全球 CMP 抛光材料市场上的竞争力将会越来越强，份额也会逐渐提升。
（2）在 5G、物联网、智能汽车等下游旺盛需求的驱动下，全球晶圆厂积极扩产，同时全球晶圆产能持续向中国转移，中国晶圆产能大幅提升，未来随着国内晶圆厂产能的释放，CMP 材料需求将持续提升。
据公司公告披露数据，14nm 以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，使用的抛光液将从 90nm 的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接近三十种。
同样地，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。
随着集成电路制造技术节点的不断推进，摩尔定律逐渐逼近极限，芯片制造成本和难度越来越高，依靠制程缩小去减小体积、提高性能的难度越来越大，先进封装技术成为打破摩尔定律瓶颈、满足电子产品小型化、多功能化、降低功耗、提高带宽等高需求的关键技术。
据 Yole 数据显示，2021 年全球先进封装市场规模为 321 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 572 亿美元，CAGR 为 10%。
据 Frost&Sullivan 统计，中国先进封装行业市场规模由2016年的187.7亿元增长至2021年的399.6亿元，CAGR达16.31%，传统的 2D 封装并不需要 CMP 工艺，但随着系统级封装等新的封装方式的发展，技术实现方法上出现了倒装、凸块、晶圆级封装、2.5D 封装和 3D 封装等先进封装技术。
TSV 硅通孔技术就是一项高密度封装技术，正在逐渐取代目前工艺比较成熟的引线键合技术，被认为是封装技术。
由于 TSV 技术中需要使用 CMP 工艺，进行通孔大马士革铜工艺淀积后的正面抛光，用来平坦化和隔开另一面沉积的导体薄膜，便于金属布线，也会用于晶圆背面金属化和平坦化的减薄抛光，因此 CMP 抛光材料将在先进封装工艺中寻找到新的市场空间。
公司的产品包括 CMP 抛光垫、抛光液、清洗液三大 CMP 环节核心耗材，合计占 CMP 抛光材料总成本的 85%以上，致力为客户提供整套的一站式 CMP 材料及服务。
抛光垫收入由 2018 年的 0.03 亿元增长到 2021 年的 3.02 亿元，CAGR 高达 360%。2022 年前三季度实现收入 3.57 亿元，同比增长 84.97%。2019 年抛光垫毛利率为负，主要系公司当时抛光垫业务处于成长期，研发支出及产能建设分摊成本较大。
2021 年及 2022 年上半年抛光垫毛利率均高于 60%，盈利能力强，主要原因一是抛光垫壁垒较高，研发周期较长，投入较大；二是公司一直在推进核心原材料的国产化，并且规模效应使得成本分摊更有优势。
公司是国内全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫的国产供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，领先优势明显，前景可期。
公司在国内客户成熟制程的抛光垫份额持续提升，现已成为部分国内主流晶圆厂客户的第一供应商，其他下游客户的产品占有率也在逐步提升，海外客户的市场拓展工作也在按计划推进中，于2021年11月取得首张海外订单。
原材料方面，公司关键原材料自主化持续推进，常规型号原料均实现自研自产，保障了供应链的自主性、安全性，并优化了产品成本结构。
研发方面，在 2022 年上半年主攻先进制程用“卡脖子”用抛光垫后，公司重点开发高平坦化、高去除速率用抛光垫，现已开发出全新的 DH74XXX 系列抛光垫，目前已给部分客户送样进行测试；开发出低缺陷抛光垫新产品，目前正在多家客户推进送样测试，部分型号已获订单。
产能方面，武汉本部一二期现有合计产能为年产 30 万片抛光垫，潜江三期抛光垫新品及其核心配套原材料的扩产项目已建设完工处于试生产阶段，2022Q3 已经送样给主流客户测试，目前客户反馈测试效果良好，公司成长动力充足。
公司抛光液及清洗液已经获得国内主流晶圆厂的吨级采购和稳定订单。公司2022年前三季度累计实现产品销售收入 1057 万元，同比增长 4170.33%。
临时键合胶产品已完成国内某主流集成电路制造客户端送样，客户端验证工作稳步推进中，目前客户端反馈良好，争取在 2023Q1 取得量产订单，中试及量产产线 年底可以完成。封装光刻胶（PSPI）已完成主体树脂的配方和合成工艺开发，计划在 2022Q4 开始给客户端送样测试。
AMOLED（Active-matrix organic light-emitting diode，有源矩阵有机发光二极体或主动矩阵有机发光二极体）是一种显示屏技术，属于 OLED 的一种，AMOLED 技术主要用于智能手机，并继续朝低功耗、低成本、大尺寸方向发展。
柔性显示器件对于基板材料的性能要求主要体现在如下几个方面：耐热性与高稳尺寸稳定性要求、柔韧性要求、阻水阻氧特性要求、表面平坦化要求。
由于 AMOLED 面板不需要背光模块，每个像素都可以连续且独立的驱动发光，其相对 TFT-LCD 面板具有更薄更轻、可弯曲、色彩对比度高、响应速度快等优点，AMOLED 面板的市场规模持续提升。
据中商产业研究院数据及预测，2021 年全球 AMOLED 显示面板销售额为 420 亿美元，同比增长 37.7%，预计 2022 年可达到 455 亿美元。
未来随着曲面手机及折叠手机应用的不断扩大，AMOLED 的市场占有率将持续增加。在电视领域，虽然 OLED 面板的性能较 LCD 具有显著的提升，但是由于更大尺寸屏幕对于生产工艺具有更高的要求，使得 AMOLED 面板在电视领域全面应用的时代尚未到来。
近年来，随着 LG、三星等公司陆续推出大尺寸 AMOLED 电视，AMOLED 屏幕以高端电视领域为起点，出货量持续快速上升，AMOLED 电视的市场潜力大。
根据公司公告披露数据，至 2025 年全球柔性 AMOLED 基板PI浆料市场总规模将超过 4亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 31.9%，而国内市场空间有望超过 2 亿美元。而其他半导体显示材料方面，根据公司公告披露数据，至 2025 年 PSPI 的国内市场规模有望达到 35 亿元，而 TFE-INK 的国内市场规模接近 10 亿元。
公司目前围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游材料布局，并在相关细分产品上初步取得领先地位，蓄势待发。
公司在聚酰亚胺浆料 YPI 产品方面，是国内拥有千吨级、超洁净、自动化 YPI 产线的企业，是国内实现量产出货的 YPI 供应商，目前已覆盖国内所有主流 AMOLED 客户，形成批量规模化销售；在光敏聚酰亚胺 PSPI 产品方面，在下游面板客户验证通过，打破国外垄断，已经在第三季度内开始在客户端实现批量销售，打破国际友商十余年来的独家垄断；此外，公司正在推进面板封装材料 INK 等其他核心半导体显示材料的开发验证、市场推广。
公司 2022 前三季度实现收入 2300 万元，同比增长 615.05%；其中 2022Q3 单季度的产品销售收入为 1075 万元，环比增长 107.90%，且预计 2022Q4 环比有望加速倍级高速增长。
在产业链方面，打印复印通用耗材行业上游主要是彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等，下游主要应用于商业喷码、彩色激光打印机、彩色复印机等。彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等主要用于生产硒鼓、墨盒等通用打印耗材，是其中的重要原料与部件。
打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业，以全产业链运营为发展思路，实现产业上下游的联动，支持公司的竞争优势地位。
打印机行业属于消费品行业，其商业模式类似于剃须刀模式，即打印机厂商通过不断销售低毛利的打印设备，提高打印机设备的市场保有量，带动后续配套高毛利的打印机耗材的持续销售，进而实现长期稳定的盈利。
全球打印机销量及销售额 2017-2020 年持续下降，中国打印机销量及销售额近年来维持稳定。
据华经产业研究院统计，截至 2020 年全球打印机销量 8760 万台，销售额为 421 亿美元。
国内市场方面，2020 年中国打印机销售量为 1776 万台，销售额为 321 亿元；2016 年以来，除 2019 年外，我国打印机市场销量规模保持增长态势，2016-2020 年 CAGR 为 4.8%。
打印机的商业模式决定了在售出产品之后还会产生耗材销售方面的收入，因此耗材也是打印机市场不可分割的一部分。
打印复印通用耗材行业已经属于成熟行业，近年来全球及中国打印耗材市场规模均有所下滑，行业竞争激烈，产业链布局完善企业在竞争中具有较大优势。
据华经产业研究院统计，2020 年全球打印耗材销售额为 518 亿美元，同比下降 4.1%；2020 年中国打印耗材销售额为 93 亿元，同比下降 4.1%。
公司 2022 年前三季度打印复印通用耗材板块整体实现营业收入 15.65 亿元，同比+8%，利润水平同比实现大幅增长。
（1）耗材上游产品：公司彩粉继续保持行业领先地位，其中 2022 年前三季度营业收入、产销量均同比增长超 50%。
在耗材芯片业务方面，旗捷科技通过技术创新持续推出 CF277 系列 HP 激光通用耗材芯片、91X/96X HP 喷墨通用耗材芯片等新品，以及部分高价值产品持续发力，耗材芯片收入同比显著增长；
（2）硒鼓产品：2022 年前三季度，硒鼓销量、营业收入分别同比增长 22%及 33%。公司坚持深耕客户市场，不断优化产品结构，通过提升渠道竞争力，两家硒鼓厂利润同比大幅增长；
（3）墨盒产品：公司将继续拓宽亚太、南美和中国市场客户覆盖面，优化客户结构，持续加强头部电商平台销售渠道建设，提高客户粘度，不断丰富产品结构，市场份额有望进一步提升。
国家信息安全战略将促进打印机国产化进程，公司综合实力强、具有技术卡位和规模优势，成长动力充足。由于打印机在信息安全领域的重要性高，只有从芯片、耗材到打印机本身都实现国产化和自主可控，才能从根本上解决打印安全问题。
出于国家信息安全战略考虑，中国提出“2+8”信创业务体系（党政+八大行业），国家及各地信创相关政策频出并加速落地，我国信息化建设已扩展至全面涵盖电子政务、央企、金融、关键基础设施、重大科技等领域，并持续向全行业延伸拓展，信创市场未来市场前景良好。
随着国产打印机市场份额的扩张，国内的通用耗材厂商存在跟原装厂商合作的机会，公司有望迎来新的发展机会。
（1）打印复印耗材业务：为公司的传统业务，行业已经进入成熟阶段，竞争激烈，公司全产业链经营，竞争力较强，我们预计未来公司该业务稳定增长，2022-2024年预计营收增速维持 10%左右，毛利率稳定在 31%左右。
（2）半导体材料业务：随着国内晶圆厂产能住建提升及国产替代趋势，下游需求旺盛，公司 CMP 抛光垫产品实力优秀，同时公司 CMP 抛光液、柔性显示材料等目前主要在不断通过客户验证，逐渐获得批量订单，形成收入，我们预计半导体材料业务2022-2024年收入增速分别为 110%/65%/50%，毛利率分别为 65%/64%/64%。
公司是国内全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫的国产供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，同时公司积极布局抛光液及清洗液等 CMP 材料，在国产晶圆厂积极扩产及国产替代趋势下，公司成长动力充足。
我们预计2022-2024 年公司可分别实现归母净利润 3.93/5.43/7.44 亿元，EPS 0.41/0.57/0.78 元，当前股价对应 PE 50.5/36.5/26.7 倍，公司 CMP 材料平台化布局，同时打印耗材业务 全产业链布局，为国内龙头，公司估值给予部分溢价。
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